企业盈利驱动股市出小牛 无水无大牛

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为什么要研究利率？——盈利出小牛，无水无大牛

　　从我国资本市场的历史经验总结，在企业盈利驱动的股票牛市中，往往是阶段性牛市、小牛市、慢牛市，如2009年时的近3500点，但如果是无风险利率下行推动的牛市，却更多是大牛市，强牛市，如2015年的5000点。我们从宏观角度研究资产配置的框架内，一直强调利率的重要作用：并提出利率倒U型走势，目前已经走过左侧拐点，进入顶部震荡区域。为什么中国的无风险利率对股市的影响如此显著？本文从国际比较的视角，探讨利率与估值之间的相关关系，发现中国具有最显著的负估值利率弹性。

　　金融危机之后各国利率由低到高，目前处于宽松周期的尾巴

　　金融危机以后，世界主要经济体总体上处于一轮政策宽松周期，国债收益率走势基本表现出较为同步的下行，到目前为止，各国已经走到宽松周期的尾部。节奏上也有分化，日本一直维持着相对较低的利率，中美欧债券收益率在2011年以前差异不大，之后开始分化，我国坚持稳健货币政策，与其他国家利差开始拉开，并持续至现在。2013年欧债危机爆发以后，欧央行发力，欧元区债券收益率一路下行，2016年开始，美国率先表现出来明显的经济复苏迹象，收益率上行，与发达国家有所不同，新兴市场国家利率走势更多依赖于自身的经济社会状态，巴西、印度是典型代表。

　　我国利率环境更贴近于发达国家

　　我们可以划分为四种利率水平进行比较。第一是国债到期收益率，是整个资本市场的无风险利率的衡量指标，中国更贴近于发达国家，今后会不断缩小与发达国家的差别。第二是政策利率，是央行对商业银行进行资金融出的成本，中国有时不得不追随美国。第三是同业之间的拆借利率，是金融机构之间的短期往来借款的资金成本，中国相对高一些，导致期限收益率曲线更平坦。第四是贷款利率，是实体经济从金融机构获得资金的成本，我国与美国差异很小。