司太立：“小而美”的造影剂细分龙头，拐点已现

小白88

投资要点

造影剂龙头企业，迎来快速增长阶段。 司太立成立于 1997 年，主要从事 X-CT 非离子型碘造影剂和喹诺酮类系列原料药及中间体研发、生产、销售，其中碘造影剂 API 为公司主要产品，收入占比超过 80%。公司经过多年研发生产的积累，已经成为全球范围的碘造影剂 API 龙头企业，并与国内外主要造影剂制剂企业保持良好的合作关系。 2012 年公司成立上海司太立， 进军下游制剂，实现产业链延伸。随着持续的积累，公司原料药迎来产能释放的快速增长阶段，制剂即将迎来收获期，未来有望保持快速发展态势。

行业：新兴市场蓬勃发展，仿制药替代空间大， API 供应商稀缺。全球造影剂药品市场规模约 50 亿美元， 其中 X/CT 造影剂市占比超过 70%。 发达国家稳定增长，新兴市场蓬勃发展。原研占据 80%以上市场， 仿制药替代空间大。 中游原料药全球需求超 10000 吨，每年 5-10%增长。 API 集中原研，全球造影剂 API 供应商稀缺。

API 产能释放，下游需求旺盛。 需求端： 国内市场核心客户恒瑞的终端制剂快速增长。海外市场仿制药占比低，发展空间广阔， 公司海外客户数量和订单量有望持续增加。 供给端： 产能瓶颈破除在即。 公司核心产品碘海醇的产能由目前的 650 吨增加至 1330 吨； 碘克沙醇 200 吨至 400 吨； 碘帕醇由 250 吨至 500 吨，整体产能扩张一倍，保障后续的持续增长。新生产线已经于 2019 年中开始试生产，考虑客户变更生产基地以及生产线审计，预计 2020 年新产能开始放量。 公司于 2018 年收购竞争对手海神制药， 扩充产能的同时巩固龙头地位。我们认为在规模效应、客户粘性以及时间成本三重壁垒下，司太立有望持续保持造影剂的龙头地位。

国内制剂迎来收获期，海外市场多点布局。

国内市场： 目前已申报 4 个主要碘造影剂产品，其中最早申报的碘海醇注射液已经于上半年二次发补，预计 2019 年底或 2020 年初有望获批，后续的碘克沙醇、碘帕醇和碘佛醇注射液有望陆续在 2020 和 2021 年获批。 公司产品按照新 4 类申报，一旦获批将视同通过一致性评价，在当前全国集采持续推进的背景下，公司制剂销售能力的短板被弱化，制剂产品获批后有望凭借集采实现放量。

海外市场： 在重点大客户所在地区以外的国家，公司积极布局自有制剂的销售，目前已进行了全球范围的市场调研，后续有望加速。此外，公司收购的海神制药旗下子公司 IMAX 爱尔兰已经取得欧盟多国的碘海醇注射剂批文，目前通过海外 CMO 企业生产代工。后续随着上海司太立逐步通过海外认证，双方的协同效应有望体现。

盈利预测： 我们预计 2019-2021 年公司营业收入 11.70、 15.22 和 19.05 亿元，同比增长 31.43%、 30.07%和 25.16%。 归母净利润 1.62、 2.56 和 3.58 亿元，EPS 分别为 0.97、 1.53 和 2.13 元，同比增长 73.16%、 58.02%和 39.53%，目前股价对应 2019-2021 年估值分别为 32/20/15 倍。考虑公司处于快速发展及竞争格局良好的造影剂行业，叠加自身产能释放和制剂发展的快速增长，参考可比公司，我们给予公司 2020 年 25-30 倍 PE，对应股价区间 38.14-45.77元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： 环保风险、质量风险、与客户形成竞争导致订单流失的风险、原材料价格上涨的风险、产品获批进度低于预期的风险。

小白88

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老神仙

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