创业板整体尚未进入“右侧”

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1、市场风格整体转向创业板需要满足几个条件，即估值见底、业绩见底或者出现“看长做长”的大逻辑和大故事，那么本周的大涨从微观交易结构上是否出现了“见底”的信号？——从周四创业板指成分股的涨幅分布来看，涨的既非“高盈利”也不完全是“低估值”，而更多体现为“超跌”反弹。我们将100只创业板指成分股按照周四的日度涨跌幅进行排序，并从高到底等分成4组，可以看出上涨幅度最高的创业板公司，其中报预告业绩增速和盈利能力(一季报ROE)并不是最高，基本面相对较好的“绩优股”并没有受到市场追捧，反而是前期跌幅较大的“绩差股”大幅上涨；另外，涨幅前3/4分位的创业板个股估值无显著差别，也不能说明“低估值”个股涨幅更高，没有明显的“估值修复”特征。若按照2016年12月以来涨跌幅进行分组，得出的结论是前期未下跌的创业板个股涨幅靠后，而“超跌”的个股涨幅居前。因此，短期内在市场消化了“超跌反弹”的影响后，创业板指数的走势仍然取决于以上三大条件的变化。

　　2、上周四创业板大涨最让大家“兴奋”的一个重要原因在于新“双创”政策的发布，市场乐于将其和15年中小创牛市背景下的旧“双创”联系起来，但细数15年“股灾”以来的相关政策，可以发现“双创”相关的政策和事件一直在推进，既非增量的新故事，也难以构成“看长做长”的大逻辑。本周创业板“超跌反弹”除了证金入股昆仑万维和华策影视带来短期催化之外，新“双创”政策(《关于强化实施创新驱动发展战略进一步推进大众创业万众创新深入发展的意见》)的印发再次强化了投资者的乐观预期。但“时过境迁”之后，本次“双创”政策对创业板的影响难以重现“昨日辉煌”，理由在于：1)15年“股灾”以来，政策一直在提“双创”，并非长期停摆后重启，政策边际效果是在不断下降的；2)本次“双创”文件是在“脱虚向实”、金融和实体去杠杆的背景下提出的，大众创业万众创新总体被定位为“促进实体经济转型升级”，想象空间被进一步压缩。跟15年不同，我们认为本次重提“双创”可能并不会带来新一轮由风险偏好驱动的创业板行情，在市场整体维持“低偏好”同时再融资等政策未见明显放松的背景下，估值和业绩依然是硬约束，创业板整体能否见底依然取决于基本面和估值的变化。

　　3、那么创业板估值见底了吗？——如果仅看相对PE，似乎的确已经见底；如果看相对PB，仍处在“半山腰”位置。从相对PE来看，创业板相对主板的相对PE已经接近历史底部；但从相对PB来看，创业板相对主板的相对PB尚在历史均值附近。造成这种不同的主要原因一方面或主要与创业板盈利的高增长有关，考虑主板一季报盈利增速已经超过创业板且预计中报该趋势仍将持续，低相对PE不代表股价已经跌透；另一方面相对PB高反映市场对创业板ROE持续增长的预期，伴随外延并购影响消退、商誉减值负面效应体现，创业板相对主板PB仍有下行空间。

　　4、从业绩来看，创业板基本面的缺陷是决定板块整体仍在“左侧”的核心因素——外延并购仍在退潮半途，过高的商誉带来的减值风险尚未完全体现。其一是来自于外延并购效应退潮带来的影响。创业板在过去几年的业绩增长有很大一部分是由外延式并购贡献的，随着外延式并购的退潮，创业板业绩将很难维持高速增长。监管趋严(并购新规+再融资新增)因素对17年创业板外延式并购规模冲击明显；17年上半年，创业板外延式并购规模仅为116亿。从中报来看，创业板的业绩增长中，有接近一半的增长是由外延式并购所贡献的，尽管影响在消退，但整体仍处于退潮“半途”。其二是由于外延并购衍生出的大量商誉减值风险。由于过去几年大规模的外延式并购，创业板的商誉规模很高，并依然以较高速度增长：2017一季报显示，创业板的商誉规模为2018亿元，是2016年净利润的2.62倍，占创业板净资产的20.5%；同比增速下降到54.9%，不过从绝对增速水平上来看仍然较高.

　　5、综上，创业板整体或仍处于“左侧”区间，市场短期不具备风格切换条件，未来在追求基本面和估值匹配的“性价比”思路下，仅建议按GARP策略以合理价格买入成长性较好的板块或个股。本周创业板涨的既不是“业绩见底”，也不是“估值修复”，更多体现为“左侧”的“超跌反弹”。下跌市的“超跌反弹”行情中，尽管部分龙头个股涨势会很好(需要有其他催化剂配合，如证金持股的昆仑万维等)，但板块的整体涨幅往往有限，缺乏明显的赚钱效应。从根本上说，目前仍处在一个低风险偏好的市场环境，单由一个“双创”文件或许能够提高短期市场情绪，但要看到系统性风险偏好提升，我们认为这样的条件尚不具备。对于创业板而言，值得注意的是利率短周期缓和后，部分内生成长性较好、PEG具备优势、估值和业绩存在“性价比”的板块或个股或将开始凸显出配置的价值，但大部分公司仍将继续受压。

一苇之思

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