国轩高科(002074)

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深度拓展产业链，巩固动力电池龙头地位。我们预计2016年公司动力电池出货量约2.3Gwh，市占率近10%，跻身一线电池供应商行列。为控制成本及开拓市场，公司上延下拓完善产业链布局。上游方面，磷酸铁锂正极材料基本实现完全自供，三元正极材料将在年内实现部分自给、与星源材质合作建设的8000万方隔膜年中将投产(可满足4Gwh电池需求)、5000吨硅碳负极材料规划建设中。下游方面，公司通过深度绑定整车厂，稳定供应关系，如持股北汽新能源3.75%股权，加深与整车的合作，进一步获取市场份额。

　　2) 动力电池行业洗牌在即，强者恒强。受政策调整影响，新能源汽车整体增速放缓，而与此相对的是动力电池产能大量释放。2016年动力锂电出货量为29Gwh，前13家电池厂商平均产能利用率为58%，预计2017年新能源汽车产量75万辆，对应动力锂电需求量为38.7Gwh(同比增长33%)，行业过剩程度将进一步提升。同时，由于新能源乘用车和物流车兴起，将带来三元锂电需求快速增长(预计17年需求量为13Gwh，同比增长68%)，要求厂商把握时机占领市场。而纵观动力电池市场，龙头企业在技术、产能布局、客户资源、成本控制等方面优势遥遥领先，因此在行业洗牌中获胜的确定性最大。

　　3) 公司三元锂电蓄势待发，磷酸铁锂稳步推进。1)磷酸铁锂方面，2017年为应对新能源客车增速放缓，公司新进入宇通、北汽福田供应链，全年出货量有望达到3.2Gwh，维持稳定增长。价格方面2017年下调幅度超过20%，达到1.6-1.7/wh(电池组，含税)，毛利率降至38-40%。2)三元锂电方面，公司已形成2Gwh产能，并进入北汽、江淮、众泰、奇瑞、上汽等相关车型供应链。其中配套北汽EC180已于月初上市，定位市内代步，经济性凸显，乐观情况下EC180有望带来国轩近1Gwh三元锂电销量，加之其他车型，三元出货量有望达到1.8Gwh。目前价格下降至1.6元/wh(电池组，含税)，毛利率37-38%，略低于磷酸铁锂，但依然可领先行业。

　　4) 业绩低点已过，下半年高增长，三元锂电开疆拓土，接棒成增长点。订单陆续落地，出货量逐月爬升，特别是磷酸铁锂电池随客车市场回暖，出货量环比提升明显；三元市场拓展顺利，已稳定配套北汽EC180，并成功开发奇瑞、众泰、吉利等车型，下半年陆续上市；全年动力电池出货量有望达到5gwh(三元1.7gwh，磷酸铁锂3.3gwh)，18年40-50%增长

　　投资建议：我们预计2017-2019年归属母公司股东净利润为13.07亿、16.06亿、18.64亿元，EPS为1.49/1.83/2.12元，同比增长27/23/16%，对应PE为23x/19x/16x。若考虑配股(市值增加36亿)，则对应2017-2019年PE为26x/21x/18x。考虑到公司为动力电池龙头企业，且后续三元产能逐步爬坡，给以目标价39元，对应2017年26倍PE(不考虑配股)，维持买入评级。

　　风险提示：新能源汽车产销不达预期；动力电池价格下滑超预期；公司动力电池市场拓展不达预期。