金城医药：制剂并购大超预期，挺近百亿市值，强烈推荐

小白88

　投资要点

　　事件：重大资产重组预案披露、复牌。2015.5.14，金城医药与朗依制药全体股东签署《发行股份购买资产框架协议》。此次交易包括：1）发行股份购买资产：金城医药拟通过发行股份的方式向锦圣基金、达孜创投购买其持有的朗依制药100%股权，初步协商交易价格20亿元，以未经审计的账面净资产议价10倍收购；2）非公开发行募集配套资金：公司拟向控股股东金城实业非公开发行募集配套资金，募集总额不超过3亿元，拟用于建设朗依制药沧州渤海新区-北京生物医药产业园原料药及制剂项目、偿还银行贷款和补充流动资金。二者互为条件同时生效，具体股份数量和金额待证监部门批准。此次交易仍需公司董事会审议、股东大会批准、证监会批准等审批流程。

　　点评：公司重组方案整体大幅超市场预期，强烈推荐，10个板内调整即买入！我们自2014.11月份开始开始以深度报告的形式强烈推荐，逻辑为“谷胱甘肽业绩高增长+产业链并购转型预期”。在并购体量上，我们认为此次并购大超市场和我们的预期，打造完成公司“特色原料药+专科化学制剂”平台，在“大医药、大健康”迈出坚实一步，彻底摆脱了对谷胱甘肽单一高成长品种利润依赖，大幅提升公司盈利能力和可持续增长能力。

　　1）业绩大幅增厚：重组带来2015年利润增厚有望接近100%：在此次交易中，基于金城医药2014年财务数据和朗依制药2014年度未经审计的财务数据，交易金额占公司期末总资产的112%，达孜创投承诺2015-17年净利润1.56、1.87和2.25亿元，假设6月份并表EPS增厚1.00、1.48、1.78元，结合2015年我们对公司业绩的预测，我们预计2015年有望增厚公司利润接近100%。

　　2）向制剂领域跨出实质一步，盈利能力大幅提升。公司上市后定位“大医药、大健康”产业，采用内涵+外延并重的成长模式，打造“具有金城特色的制药工业产业链”，逐步由中间体向原料药，再向制剂领域持续纵深。我们根据公司此次预案披露的数据测算，在净利润规模相当的情况下，2014年朗依制药净利率高达42.5%，远高于目前金城医药10.3%的净利率（2014年年报），盈利能力大幅提升。根据并购业绩承诺情况，2014-17年朗依制药销售收入、净利润有望保持21%左右的复合增长，奠定了金城医药可持续、稳定增长的基础。

　　3）并购标的在妇科用药、调节免疫用药领域优势突出：公司妇科用药+调节免疫用药销售占比达92%左右，销售毛利率70%以上。1）妇科产品竞争格局良好，成本优势明显：朗依制药在妇科领域产品2014年销售1.36亿元，销售占比46.1%，毛利率74%左右。主要产品包括硝呋太尔制霉素阴道软胶囊、硝呋太尔胶囊两个妇科感染类疾病用药，疗效显著、副作用低、孕期可用，是妇科用药要品种，市占率高达67%，排名第一，目前该类产品国内原料药生产企业8家、外用药4家、口服制剂3家，总体竞争格局良好，且朗依制药自身具备原料药、外用软胶囊、口服胶囊剂，布局完善、具备成本优势。2）在调节免疫用药：独家剂型。2014年销售1.32亿元，占比达45%，毛利率76.6%，主要品种为匹多莫德分散片，为独家剂型，市占率34%，排名第一。3）产品储备丰富，可持续增长能力强劲：公司目前还拥有抗过敏用药盐酸依匹斯汀（国内只有3个批文）和抗高血压用药富马酸比索洛尔原料药（5家）及胶囊（3家）等储备产品，受限于产能、原料药供给不足，暂未生产。

　　4）协同互补，实现战略布局成功跨越。基于谷胱甘肽原料药的生产、销售，金城医药在原料药生产、管理方面具备一定的优势，而在向制剂领域跨越过程中，最重要的销售渠道、优势品种、研发能力是公司或缺的，朗依制药的销售渠道方面覆盖全国35个省、自治区和直辖市，渠道优势明显。而从朗依制药目前的产品分析，可以发现公司在品种研发立项方面的优势。通过此次并购，公司实现了快速进入，后续通过资源整合、优化，我们认为公司将以“特色原料药+制剂”企业的形象重新得到市场高度认可。

　　通过此次并购，公司已然完成中间体、原料药、制剂的制药工业全产业链战略布局，是A股医药板块极其稀缺的并购转型优秀标的：公司在生物原料药业务方面持续开发、并购新的产品（谷胱甘肽、丙谷二肽、腺苷蛋氨酸），并积极谋求向产业链下游延伸（收购上海天宸药业、朗依制药），走金城特色的转型之路，我们认为公司管理层战略转型思路清晰，已然完成生物制药和化药特色原料药及制剂平台构建，完成由“化工企业”向“制药企业”的战略转型。

　　盈利预测、投资建议：公司作为业绩高增长确定性强、成功转型典范的小市值医药股受到市场关注。我们认为今日的金城医药已然不是昨日的化工企业，它已然成为“特色原料药+专科化药制剂”平台型企业，（不考虑此次重大重组的影响，预计公司2015-2017年收入分别为12.39、14.62、16.09亿元，增速分别为17.9%、18.0%和10.1%，归属母公司净利润分别为1.51、2.21和2.56亿元，同比增速38.85%、46.63%、15.97%，对应15-16年EPS1.20、1.75、2.03元。考虑此次并购的影响，EPS2.20、3.23、3.81元，停牌前股价对应2015年估值仅17倍左右，参考可比公司估值情况，同时考虑公司“自身谷胱甘肽高成长确定性+转型制剂后业绩20%以上增长确定性+转型带来的盈利能力提升”，给予2015年40-45倍，合理目标价区间为88-99元，对应第一目标市值110-120亿元，建议10个涨停板内调整即买入！

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