中国高等教育-规模战略遭遇瓶颈，质量之路成本高昂；中教控股与希望教育拟出售资产

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科培教育。在中国教育子行业中，包括继续教育在内，我们更青睐K12课后服务（AST）板块；我们重申，鉴于监管框架明确、高中扩张限制有利于其市场地位，以及设施模式灵活且与K9课程需求高度契合，新东方在线（EDU）是我们的首选买入对象。"]]],["p",{},["span",{"data-type":"text"},["span",{"data-type":"leaf"},"规模模式局限性与政策影响——中教控股的并购驱动增长模式面临根本性挑战，其收购的三项资产均需要减值处理并下调增长预测（四川从14%下调至5.4%，陕西从15.3%下调至4.6%，澳大利亚从16.4%下调至3.8%）。政策转向重塑行业格局，职业与学术路径的融合改变了扩张策略，而某些地区新兴的学费限制则预示着更广泛的监管趋势。"]]],["p",{},["span",{"data-type":"text"},["span",{"data-type":"leaf"},"——在成本上升和回报受限的情况下，公司面临结构性错位——营业成本（COGS）同比增长16%-20%，而收入增长为12%-17%。同时，营利性转制进展停滞掩盖了潜在风险；成功转型的公司面临历史税负问题，而转型失败则威胁到VIE结构下股息支付的合法性。"]]],["p",{},["span",{"data-type":"text"},["span",{"data-type":"leaf"},"——将希望教育从买入/1H评级下调至卖出评级（目标价从2.86港元下调至0.70港元，2025财年预期市盈率从-1标准差的5.8倍下调至-3.5标准差的0.8倍），更多投研纪要外资研报关注公众号奥KA姆剃刀维持对中教控股（目标价从2.12港元下调至2.21港元，2025财年预期市盈率从-1标准差的5.8倍下调至-2标准差的2.7倍）和科培教育（目标价从0.80港元下调至0.78港元，2025财年预期市盈率从-1标准差的4.2倍下调至-2标准差的1.8倍）的卖出评级。更深幅度的折扣反映了在利润率压力下所面临的结构性挑战。"]]]]">花旗-中国高等教育-规模战略遭遇瓶颈，质量之路成本高昂；中教控股与希望教育拟出售资产
中国高等教育行业面临根本性挑战，传统增长模式已证明不可持续。随着中教控股对资产进行17.2亿元人民币的减值处理，并下调未来五年收入增长预测，规模扩张战略显现出压力。同样具有挑战性的是以质量为重的发展路径，希望教育的战略导致利润率大幅下降（2024财年核心净利率下降230个基点至32.0%），并出现现金流紧张，这在需要大量资本支出的情况下转为以股票支付股息的做法中得到了体现。科培教育2023财年暂停派息以及突然向中东扩张，引发了市场对可变利益实体（VIE）结构不确定性的质疑。完整内容联系微信kk152056鉴于中教控股的减值风险和未来税负最高，我们将其列为首要卖出对象，其次是希望教育（降级为卖出）> 科培教育。在中国教育子行业中，包括继续教育在内，我们更青睐K12课后服务（AST）板块；我们重申，鉴于监管框架明确、高中扩张限制有利于其市场地位，以及设施模式灵活且与K9课程需求高度契合，新东方在线（EDU）是我们的首选买入对象。
规模模式局限性与政策影响——中教控股的并购驱动增长模式面临根本性挑战，其收购的三项资产均需要减值处理并下调增长预测（四川从14%下调至5.4%，陕西从15.3%下调至4.6%，澳大利亚从16.4%下调至3.8%）。政策转向重塑行业格局，职业与学术路径的融合改变了扩张策略，而某些地区新兴的学费限制则预示着更广泛的监管趋势。
——在成本上升和回报受限的情况下，公司面临结构性错位——营业成本（COGS）同比增长16%-20%，而收入增长为12%-17%。同时，营利性转制进展停滞掩盖了潜在风险；成功转型的公司面临历史税负问题，而转型失败则威胁到VIE结构下股息支付的合法性。
——将希望教育从买入/1H评级下调至卖出评级（目标价从2.86港元下调至0.70港元，2025财年预期市盈率从-1标准差的5.8倍下调至-3.5标准差的0.8倍），更多投研纪要外资研报关注公众号奥KA姆剃刀维持对中教控股（目标价从2.12港元下调至2.21港元，2025财年预期市盈率从-1标准差的5.8倍下调至-2标准差的2.7倍）和科培教育（目标价从0.80港元下调至0.78港元，2025财年预期市盈率从-1标准差的4.2倍下调至-2标准差的1.8倍）的卖出评级。更深幅度的折扣反映了在利润率压力下所面临的结构性挑战。

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