年度策略】承前启后，以进促稳

恋恋不舍不舍

【国君宏观｜年度策略】承前启后，以进促稳
1、2025年国内外宏观环境具有承前启后的特点：
1）海外来看，一方面除日本外的全球主要经济体均进入降息周期，预计流动性将继续改善；另一方面多国大选尘埃落定，美国全面转“右”，欧洲则勉强保住左派阵营，大国博弈进入新阶段。
2）国内来看，2025年是“十四五”规划收官之年，意味着对经济增速仍然有较高要求；同时也是二十届三中全会“五年规划”的开局之年，财税等中长期改革也即将启动。
2、回归到国内经济，过去几年经济增长偏离2020年前的趋势值，主要由消费和地产投资所导致，宏观政策逆周期调节力度受多种因素掣肘，2025年中国经济依然面临多重不确定性交织：
1）消费中枢下移，个人所得税收入下滑，需要稳定就业与收入预期；
2）房地产出清尚未结束，租金回报率不足是导致收储推进缓慢的重要原因，可能最终需要中央财政参与；
3）中游设备制造业面临结构性产需错配，仅靠需求端政策难以彻底解决，需要供给侧出清政策加以配合；
4）关税壁垒抬升，特别是特朗普上台后60%的关税威胁，将使得外贸形势渐趋严峻。
3、为全面应对内外部风险挑战，需要对内财政破局，对外产能出海：
1）化债是财政政策的先手棋，地方隐债风险缓释后才能为中央加杠杆腾挪出空间，从投资型财政向保障型财政转型是必由之路，预计2025年预算内财政赤字率需从2024年的3%提升至3.6%-4.0%，广义赤字率提升1.5%左右。我们从两个角度测算所需增量财政规模，一是弥补加征关税带来的约1.5万亿出口额的损失，二是扩大社会保障覆盖范围、提升公共服务水平需要未来5年每年增加约1万亿的第一本账支出。
2）关税壁垒高企的背景下，产能出海有望取代产品出海成为中国企业出海新机遇。从20世纪90年代日本企业经验来看，产能出海具有提升企业盈利水平、增加国民财富、倒逼国内产业升级的作用，而对外劳务输出和国内生产性服务业的发展也在一定程度上缓解了国内就业压力。
4、我们预计2025年GDP增长目标仍然会定在5%左右，但在完成度上可能会给予一些弹性。综合考虑关税影响和内需政策对冲，预计2025年实际GDP增长4.8%：
1）预计作为内需压舱石的制造业和基建投资仍会靠前发力，地产投资降幅有望在下半年有所收窄；
2）预计保障型财政在两会后开始发力，消费中枢逐季抬升；
3）预计特朗普关税政策在3月落地，采取渐进推动的形式，一季度存在“抢出口”，二三季度出口转负，四季度通过转口贸易和开拓非美国家市场降低关税影响。
5、宏观自上而下视角来看，2025年可以从三个方向寻找行业投资机会：
1）从产能出清角度寻找困境反转行业，上市公司龙头集中度提升是竞争格局改善的关键指标之一，电子、计算机等行业有望率先实现出清；
2）教育、养老、医疗、托幼等服务消费具备广阔发展空间。二十届三中全会提出“完善发展服务业的体制机制”，服务业是打通“就业-收入-消费”良性循环的重要抓手；
3）从紧迫性、市场空间、行业生命周期三个维度对产能出海受益行业进行打分，设备制造和消费制造业均将受益，其中汽车、电气设备、通用设备、电子设备等受益程度最高。
6、风险提示：
1）地产市场调整时间比预期更久；
2）产能出清进程偏慢；
3）居民收入与就业预期改善缓慢；
4）大国博弈可能在多个领域展开。

含章天挺

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【国君宏观｜年度策略】承前启后，以进促稳
1、2025年国内外宏观环境具有承前启后的特点：
1）海外来看，一方面除日本外的全球主要经济体均进入降息周期，预计流动性将继续改善；另一方面多国大选尘埃落定，美国全面转“右”，欧洲则勉强保住左派阵营，大国博弈进入新阶段。
2）国内来看，2025年是“十四五”规划收官之年，意味着对经济增速仍然有较高要求；同时也是二十届三中全会“五年规划”的开局之年，财税等中长期改革也即将启动。
2、回归到国内经济，过去几年经济增长偏离2020年前的趋势值，主要由消费和地产投资所导致，宏观政策逆周期调节力度受多种因素掣肘，2025年中国经济依然面临多重不确定性交织：
1）消费中枢下移，个人所得税收入下滑，需要稳定就业与收入预期；
2）房地产出清尚未结束，租金回报率不足是导致收储推进缓慢的重要原因，可能最终需要中央财政参与；
3）中游设备制造业面临结构性产需错配，仅靠需求端政策难以彻底解决，需要供给侧出清政策加以配合；
4）关税壁垒抬升，特别是特朗普上台后60%的关税威胁，将使得外贸形势渐趋严峻。
3、为全面应对内外部风险挑战，需要对内财政破局，对外产能出海：
1）化债是财政政策的先手棋，地方隐债风险缓释后才能为中央加杠杆腾挪出空间，从投资型财政向保障型财政转型是必由之路，预计2025年预算内财政赤字率需从2024年的3%提升至3.6%-4.0%，广义赤字率提升1.5%左右。我们从两个角度测算所需增量财政规模，一是弥补加征关税带来的约1.5万亿出口额的损失，二是扩大社会保障覆盖范围、提升公共服务水平需要未来5年每年增加约1万亿的第一本账支出。
2）关税壁垒高企的背景下，产能出海有望取代产品出海成为中国企业出海新机遇。从20世纪90年代日本企业经验来看，产能出海具有提升企业盈利水平、增加国民财富、倒逼国内产业升级的作用，而对外劳务输出和国内生产性服务业的发展也在一定程度上缓解了国内就业压力。
4、我们预计2025年GDP增长目标仍然会定在5%左右，但在完成度上可能会给予一些弹性。综合考虑关税影响和内需政策对冲，预计2025年实际GDP增长4.8%：
1）预计作为内需压舱石的制造业和基建投资仍会靠前发力，地产投资降幅有望在下半年有所收窄；
2）预计保障型财政在两会后开始发力，消费中枢逐季抬升；
3）预计特朗普关税政策在3月落地，采取渐进推动的形式，一季度存在“抢出口”，二三季度出口转负，四季度通过转口贸易和开拓非美国家市场降低关税影响。
5、宏观自上而下视角来看，2025年可以从三个方向寻找行业投资机会：
1）从产能出清角度寻找困境反转行业，上市公司龙头集中度提升是竞争格局改善的关键指标之一，电子、计算机等行业有望率先实现出清；
2）教育、养老、医疗、托幼等服务消费具备广阔发展空间。二十届三中全会提出“完善发展服务业的体制机制”，服务业是打通“就业-收入-消费”良性循环的重要抓手；
3）从紧迫性、市场空间、行业生命周期三个维度对产能出海受益行业进行打分，设备制造和消费制造业均将受益，其中汽车、电气设备、通用设备、电子设备等受益程度最高。
6、风险提示：
1）地产市场调整时间比预期更久；
2）产能出清进程偏慢；
3）居民收入与就业预期改善缓慢；
4）大国博弈可能在多个领域展开。

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安逸安逸

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大老郭

好好学习天天向上

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王运成

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